森鴻物流是一家國(guó)際貨代物流企業(yè)。該公司以國(guó)際物流、供應(yīng)鏈為核心產(chǎn)業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，致力于國(guó)際物流供應(yīng)鏈生態(tài)系統(tǒng)，打造以全球物流解決方案為基礎(chǔ)的全方位立體服務(wù)體系。主營(yíng)國(guó)際物流供應(yīng)鏈管理、國(guó)際貨運(yùn)代理、物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)及跨境電商綜合服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。森鴻物流是一家專注于大小件貨物跨境解決方案和合規(guī)陽(yáng)光化產(chǎn)品服務(wù)的國(guó)際供應(yīng)鏈公司，公司現(xiàn)有多條優(yōu)質(zhì)線路和多項(xiàng)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品為客戶服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍主要包括歐洲和東南亞區(qū)域海運(yùn)、空運(yùn)及海外倉(cāng)等國(guó)際供應(yīng)鏈服務(wù)。

一代“鞋王”轉(zhuǎn)型思路五年前退市前，百麗擁有線下直營(yíng)門店數(shù)過2.08萬(wàn)家，再次上市，明顯的變化是百麗“變輕了”：截至目前，百麗擁有9153家直營(yíng)門店，砍掉了過一半門店。與之形成對(duì)比的是，百麗的運(yùn)營(yíng)做得非常重，從企劃、設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、零售到客戶運(yùn)營(yíng)全部自己承包，并在招股書中用“垂直一體化”概括自己的商業(yè)模式。通過收購(gòu)、代理和分銷等方式，形成矩陣，布局17個(gè)鞋履和5個(gè)服裝，其中自有占比59%。去年雙11，天貓上**大時(shí)尚女鞋有4個(gè)為百麗所有。服裝業(yè)務(wù)是其**增長(zhǎng)曲線，收入由截至2020年2月的24.5億，增長(zhǎng)21%至截至2021年2月的29.6億，但從業(yè)務(wù)劃分看，鞋履依然是其支柱業(yè)務(wù)，連續(xù)兩年?duì)I收占比高于85%。如果從數(shù)據(jù)層面分析，百麗的轉(zhuǎn)型，離不開渠道轉(zhuǎn)型帶來的正向反饋。公開資料顯示，百麗已布局天貓、京東、唯品會(huì)等傳統(tǒng)電商平臺(tái)及抖音、小紅書等多個(gè)社交媒體平臺(tái)，截至2021年11月30日止9個(gè)月，百麗的線上收入占比過25%。百麗在招股書中還透露，目前已聘請(qǐng)過60名KOC，建立約150人的自有專職直播團(tuán)隊(duì)，以及過120名主播來進(jìn)行。**售額已占線上銷售額約30%。但關(guān)店押注電商和直播，并不是一條的路徑，直接抄作業(yè)并不可行。一個(gè)鮮明的對(duì)比——2019年中，達(dá)芙妮也曾提出“輕資產(chǎn)”的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型目標(biāo)，一口氣關(guān)閉了2000多家門店，此后一年變得為激進(jìn)，達(dá)芙妮甚至決定關(guān)閉所有線下店鋪，投入970萬(wàn)港元完善電商業(yè)務(wù)，將重心轉(zhuǎn)移到授權(quán)和電商銷售。但效果并不理想，財(cái)報(bào)顯示，2020年達(dá)芙妮的電商業(yè)務(wù)收入為1.5億港元，較2019年的2.2億港元下滑了31%。同樣是減負(fù)、轉(zhuǎn)型，百麗和達(dá)芙妮的命運(yùn)卻各不相同。從發(fā)展來看，二者區(qū)別在于，和達(dá)芙妮**退出線下實(shí)體零售相比，百麗并沒有放棄自己線下門店的布局——它很清楚9000多家門店，可以通過新零售改革成為自己的優(yōu)勢(shì)，盡管這比線下一切的轉(zhuǎn)型路徑難度高得多。「電商在線」歸納了其在前后端做出的改變，主要有以下幾項(xiàng)：1、門店數(shù)據(jù)庫(kù)輔助設(shè)計(jì)師完成設(shè)計(jì)。消費(fèi)者逛門店，以及3D腳部掃描儀技術(shù)，為設(shè)計(jì)師帶來了數(shù)百萬(wàn)的素材，可以在短時(shí)間內(nèi)將想法轉(zhuǎn)化為設(shè)計(jì)。2、柔性供應(yīng)鏈促進(jìn)上新。百麗的季前訂單只下達(dá)相當(dāng)于當(dāng)季銷量大約40%，后續(xù)根據(jù)門店及線上渠道的銷售情況，下達(dá)額外訂單。補(bǔ)貨在下單后快1內(nèi)送達(dá)門店，而當(dāng)季迭代的產(chǎn)品從設(shè)計(jì)到送達(dá)門店，整個(gè)過程短能壓縮到25天。3、線上線下的靈活調(diào)配，化店為倉(cāng)。線上下單，門店即可發(fā)貨，百麗認(rèn)為，通過線下門店完成部分訂單，可以在沒有重大庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)的情況下滿足旺季需求，并優(yōu)化交付時(shí)間及成本。從貨品生產(chǎn)、庫(kù)存管理、人員培訓(xùn)到數(shù)字化改革，老靠電商轉(zhuǎn)型的思路并不稀奇，百麗的選擇在于，在運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和結(jié)構(gòu)還未調(diào)整完畢前，沒有砍掉自己的線下優(yōu)勢(shì)，而是依靠后端生產(chǎn)供應(yīng)鏈的優(yōu)化，推動(dòng)9000多家線下門店持續(xù)不斷地反哺線上，逐步進(jìn)行渠道的改革。

2020年8月13日，國(guó)家海關(guān)總署將武漢關(guān)區(qū)納入**批跨境電商B2B出口試點(diǎn)關(guān)區(qū)，增設(shè)了“9710”“9810”兩個(gè)出口監(jiān)管代碼，為中歐班列(武漢)服務(wù)跨境電商出口創(chuàng)造了必備條件。跨境電商B2B出口包括兩種方式：一是境內(nèi)的企業(yè)通過跨境電商平臺(tái)與境外企業(yè)達(dá)成交易后，通過跨境物流將貨物直接送達(dá)境外企業(yè)的直接出口方式（采用“9710”監(jiān)管模式）；2020年9月12日，湖北跨境電商B2B出口產(chǎn)品200件新疆產(chǎn)西邦**搭乘中歐班列（武漢），到達(dá)波蘭馬拉火車站后，轉(zhuǎn)運(yùn)至東歐國(guó)家愛沙尼亞，并在該國(guó)市場(chǎng)上銷售。二是境內(nèi)企業(yè)將出口貨物通過跨境物流送達(dá)海外倉(cāng)，通過跨境電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)交易后從海外倉(cāng)送達(dá)購(gòu)買者的出口海外倉(cāng)方式（采用“9810”監(jiān)管模式）。跨境電商貨物搭乘中歐班列可以更加高效、低成本通往“一帶一路”沿線國(guó)家，同時(shí)也為外貿(mào)發(fā)展注入新動(dòng)能。

場(chǎng)近期擔(dān)心H&M 等品牌抵制新疆棉問題對(duì)中國(guó)紡織品出口帶來的不確定性，以及歐洲VAT新法案對(duì)跨境電商出口帶來不利影響。我們認(rèn)為：a）VAT 早已在歐洲很多國(guó)家開始實(shí)施，行業(yè)早有預(yù)期。2017 年12 月5日，歐盟委員會(huì)公布了針對(duì)跨境電商商品貿(mào)易的VAT 規(guī)范化的新法案，推出了四大舉措，來改善內(nèi)部針對(duì)電商繳納VAT的效率和環(huán)境。本次新法案將取消22 歐元的免稅額，執(zhí)行時(shí)間為2021 年7 月1日，但本質(zhì)上不會(huì)削弱中國(guó)商品較其他歐盟區(qū)外商品的競(jìng)爭(zhēng)力。b）歐盟內(nèi)部的本土賣家存在較大產(chǎn)品貨源供給的短板。中國(guó)商品性價(jià)比在增收VAT之后在國(guó)際商品中仍將保持很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。c）華貿(mào)物流作為央企，在歐盟整治外來包裹行業(yè)規(guī)范的過程中，變相提升了華貿(mào)物流在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

重申跨境電商的高速發(fā)展將為物流行業(yè)帶來業(yè)務(wù)增量，本土物流企業(yè)迎來物流話語(yǔ)權(quán)的回歸。行業(yè)端：我們認(rèn)為2020年疫情加速了跨境電商行業(yè)的發(fā)展，一方面居家辦公培養(yǎng)了海外消費(fèi)者線上消費(fèi)習(xí)慣，為消費(fèi)者提供了性價(jià)比更高的商品；另一方面由于物流費(fèi)用的上升及人民幣升值的影響，倒逼部分代工企業(yè)利用電商平臺(tái)或獨(dú)立站實(shí)現(xiàn)品牌出海、尋求商品定價(jià)權(quán)。我們預(yù)計(jì)海外線上滲透率將在疫情后維持持續(xù)提升的趨勢(shì)。

 公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，管理。公司非常重視跨境電商物流行業(yè)的發(fā)展，2019年至今先后完成三次重要收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)跨境電商全鏈路布局，且跨境電商業(yè)務(wù)于公司傳統(tǒng)主業(yè)協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，能充分發(fā)揮公司三十余年積累下來的干線運(yùn)力資源及全球物流資源的整合能力。同時(shí)實(shí)現(xiàn)空運(yùn)端的貨源結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升飛機(jī)裝載率。

投資建議：我們維持2020-22E 歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為5.45、7.25、9.65億元，同比增長(zhǎng)55.1%，33%，33.2%。現(xiàn)股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為30 倍、23 倍、17 倍。2019-2022E 年3年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速40%，高于2016-2019 年16%的增速。2021E 年參照1 倍PEG，7.25億歸母凈利潤(rùn)估算，市值有望于2021 年達(dá)到290 億市值，維持“買入”評(píng)級(jí)。

其次，歐洲各國(guó)的文化和消費(fèi)習(xí)慣也各不相同。比如，西歐國(guó)家具有很強(qiáng)的產(chǎn)品環(huán)保意識(shí)，愿意為此支付更高的費(fèi)用。所以，中國(guó)企業(yè)在產(chǎn)品定位、運(yùn)輸、包裝等環(huán)節(jié)上，應(yīng)該做出相應(yīng)的改變和調(diào)整。

UPS《網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者行為調(diào)查報(bào)告》顯示，歐洲大部分網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)者喜歡在亞馬遜、eBay等大平臺(tái)上進(jìn)行購(gòu)物，但在東歐國(guó)家比如波蘭，超過90%的消費(fèi)者傾向于在本地平臺(tái)購(gòu)買。

歐洲消費(fèi)者還喜歡通過移動(dòng)終端跟蹤了解貨品的運(yùn)輸狀態(tài)，并關(guān)注靈活的退換貨政策。所以，中國(guó)企業(yè)需要及時(shí)做出調(diào)整，尋找更合適的平臺(tái)和伙伴進(jìn)行合作，以便更好地滿足目標(biāo)市場(chǎng)和客戶的需求。再者，歐洲各國(guó)非常重視貿(mào)易合規(guī)和產(chǎn)品合規(guī)問題，而且歐盟增值稅改革也將在7月1日正式生效，因此中國(guó)企業(yè)在進(jìn)入或者進(jìn)一步拓展歐洲市場(chǎng)時(shí)，必須做到貿(mào)易合規(guī)。一旦發(fā)生貿(mào)易不合規(guī)，就可能出現(xiàn)商品被境外海關(guān)沒收、增加通關(guān)流程復(fù)雜性、降低通關(guān)效率、列入黑名單等問題。比如，商品在入境歐洲時(shí)，如果海關(guān)認(rèn)為商品價(jià)值被低估，就會(huì)要求增加后期的審查審計(jì)，甚至可能取消貿(mào)易企業(yè)的**值申報(bào)特權(quán)，要求未來對(duì)非正式或正式條目支付關(guān)稅或稅金。當(dāng)?shù)?*對(duì)不合規(guī)的貿(mào)易企業(yè)還可能展開調(diào)查，壞的情況是將企業(yè)列入黑名單，使其喪失進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的機(jī)會(huì)。除了貿(mào)易合規(guī)，產(chǎn)品和包裝的合規(guī)合格也很重要。在這方面，歐盟制定了很多相關(guān)的政策。而疫情的全球蔓延，也讓歐盟對(duì)產(chǎn)品標(biāo)簽和CE認(rèn)證等提出了更為嚴(yán)格的要求和細(xì)化。產(chǎn)品必須符合所有CE標(biāo)準(zhǔn)，才可以獲準(zhǔn)進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，否則被視為違法行為。